财联社7月1日讯 2006年人民币利率互换市场诞生以来，交易量迅猛增长，2023年更是创下了30万亿名义本金的新记录，"北向互换通"的开通更是为境外投资者打开了参与中国市场的大门。然而，随着市场的快速发展，定盘利率风险的管理也成为报价商面临的一大挑战。IMM合约等创新金融工具，为市场参与者提供更为标准化、流动性更强的交易选择，推动中国金融市场向更高质量发展迈进。

报价商的典型发展路径

自2006年人民币利率互换品种上市以来，市场逐渐成熟，交易量大幅提升，2023年交易量更是创纪录超过了30万亿名义本金，其中银行和证券公司中的活跃报价商交易占比很大，对市场的发展起到了积极的推动作用。

报价商最开始一般从利率衍生品的自营交易起步，逐渐积累起多年的衍生品交易经验，随着入市备案的机构类型和数量不断壮大，大型机构逐渐衍生出对客户的做市报价服务。

随着2014年上海清算所推出利率互换集中清算业务，市场发展速度明显加快，其中一些机构获得综合清算会员资格，一方面为客户提供入市备案和代理清算服务，同时大力发展做市报价和交易终止冲销服务。

全国银行间同业拆借中心（“中国外汇交易中心”）于2022年推出“利率互换专属报价服务”，报价商在本方X-Swap报价基础上向机构客户提供优质报价，并在专属报价行情界面展示，机构客户可在专属报价行情界面看到专属报价商的实时报价，并直接点击成交。2023年5月15日，“北向互换通”正式上线。“互换通”为境外投资者参与境内人民币利率互换市场提供了便捷的通道，为境外投资者提供人民币债券风险对冲的工具，自此报价商同时为境内境外机构提供报价。

笔者所在机构多年来深耕利率互换，得到市场认可。作为境内大型活跃利率互换报价商，积累了多年的利率互换交易经验，交易量和清算总名义本金稳居市场前列。在2023年度银行间本币市场利率衍生品评优中，在“衍生品市场交易商”、“对外开放参与机构（互换通）”、“X-Swap”、“衍生品创新”等评价维度中获评优秀。

笔者所在机构作为上海清算所第一批产品类综合清算会员，可以为非清算会员金融机构及非法人产品提供人民币利率互换代理清算服务，结合自身的交易优势，特别推出了交易+代理清算一体化，包括以下几个方面：做市服务，提供高质量、高效率的报价；冲销服务，根据客户需求，及时终止双边交易；入市备案服务，为客户提供协议备案和交易资格入市服务；代理清算服务，为客户提供集中清算利率衍生品的代理清算。

作为首批优选报价商，本机构持续积极参与专属报价，降低客户询价成本，更好地服务客户的需求。“北向互换通”上线一年多以来，笔者所在机构作为首批报价商，持续为境外投资者提供“北向互换通”优质报价，交易量达到数千亿元名义本金，服务境外客户达到数十家，已打通中国外汇交易中心数据下行与上行接口，与公司内部系统直连，支持交易要素的下行簿记、成交交易的后台清算以及交易报价的上行发送，并实现“互换通”点击成交的自动化做市报价。

报价商面临的挑战

和债券、国债期货等产品不同，利率互换存在一个独特的定盘利率风险，如何有效管理定盘利率风险，对报价商来说是一个不小的挑战。

该风险是指在利率互换交易头寸中，由于重置日错配而暴露的重置利率风险。挂钩FR007的利率互换是人民币利率互换市场主要的活跃品种，该品种浮动利率每7天进行重置，所以相邻两天的利率互换，两者的定盘日基本都不一样。考虑到FR007在税期、月末、季末、年末、节假日前波动较大，所以定盘利率风险不容忽视。

例如，某机构达成了两笔挂钩FR007，期限为1年，名义本金为1亿的利率互换，在2021年1月21日收取2.48%的固定利率，在2021年1月22日支付2.47%的固定利率，从期初固定端看，该机构获得了1bp的盈利，期初估值约为+9000元，但在存续期中，估值逐渐减少，到期亏损约-75000元。定盘利率风险和利率互换剩余期限相关，剩余期限较长的交易，头寸主要承担久期风险；剩余期限较短的交易，头寸主要承担定盘利率风险。定盘利率风险比较隐蔽，很难在基点、关键期限基点等常用风险指标中体现出来。

对于对冲基金等机构，可以通过冲销来管理定盘利率风险，将存续交易提前终止，把定盘利率风险转移给报价商，报价商就成为了定盘利率风险的被动承担者。客户提前终止给报价商留下了大量错期交易，可能存在较大的定盘利率风险，需要进行精细化管理。

第一种管理方式是风险重置，报价商根据未来每日浮动敞口分布，通过匹配来寻找具有相反头寸的交易对手，开展交易来降低定盘利率风险。第二种管理方式是冲销，报价商借助冲销，降低存续利率互换合约规模，避免定盘利率风险的逐渐累积。

两种管理方式都存在缺陷，风险重置难以寻找到合适的交易对手，交易成本高；冲销是把双刃剑，短期内可能增加而不是降低定盘利率风险。整体上看，定盘利率风险主要集中于报价商，该风险对估值造成较大的扰动，给报价商的头寸管理带来了挑战。

“北向互换通”重磅升级，IMM合约带来新机遇

“北向互换通”正式上线一周年之际，中国外汇交易中心与上海清算所推出IMM合约、历史起息合约、合约压缩等新功能，其中IMM合约在支付日期序列标准Roll规则的基础上，增加了IMM Roll交易方式，有助于投资者进行IMM头寸的展期。

IMM合约以国际货币市场结算日为支付周期，固定了起息日、支付日、支付周期、到期日等合约要素，标准化程度高。IMM合约的推出有利于降低定盘利率风险的产生，相比于即期起息的利率互换，IMM合约开平仓交易不会产生定盘利率风险。

对投资者来说，能够更好地开展债券、国债期货与利率互换的基差交易以及利率互换CTA等策略；对报价商来说，方便头寸的管理，省去了定盘利率风险带来的麻烦。IMM合约的推出，也对报价商的曲线定价能力提出了更高的要求，短端曲线的形态是IMM合约价格的重要影响因素，报价商要结合自身风险敞口、曲线形态偏好等综合分析报价。

自2023年以来，笔者所在机构已经持续在境内人民币利率互换市场为境内对冲基金提供IMM合约（标准Roll规则）报价，为客户提供交易、对冲、冲销、估值等全方位服务，积累了丰富的IMM报价做市经验；此外，在外币利率互换市场上也有丰富的IMM合约交易经验。基于自研系统及市场实时交易数据，“北向互换通”优化功能上线后，本机构积极为境外投资者提供及时、优质的IMM合约报价，满足境内外投资者的交易需求。

借鉴国际经验，人民币利率互换有广阔的发展空间。从国外成熟市场经验看，IMM利率互换合约交易量占全部利率互换合约交易量的30%以上，并且具备良好的流动性，例如，美元SOFR的IMM合约和即期合约的买卖价差相差不大。目前国内IMM合约的参与机构较少，其流动性还不如即期合约，未来希望更多的境内外交易者参与到人民币利率互换市场中。本机构也将持续提升服务客户的能力，促进中国金融市场高质量发展。

（作者：中信证券固定收益部利率互换交易团队）

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