2023年9月35号文出台以来，城投平台境内发债用途多以“借新还旧”为主，2024年城投在境内债券净融资仅1533亿元，相较2023年下降1.2万亿元。相比境内，城投平台在境外新增政策要求相对宽松，更多城投平台开始通过境外新增债券，拓展融资渠道。

2025年城投境外债发行节奏和投资机会展望

展望2025年城投境外债发行，由于批文数据较难获取，我们主要基于到期数据进行分析。从到期来看，2022-2024年境内融资政策较紧，越来越多平台选择到境外市场发债，并且发行期限以3年为主，因而2025-2027年境外债将进入到期大年。规模上来看，2025年境外债到期3063亿元人民币，同比增长42%。

考虑到当前城投境内债置换境外债的节奏仍偏慢，2025年到期大概率还在境外滚动。假设2025年新增债发行规模与去年持平，叠加再融资债规模，预计2025年境外债发行或突破4500亿元。节奏上，2025年境外债到期主要集中在三季度之前，3-4月、6月、9月偏多。

截至2025年2月10日，城投债境外债存量规模约9565亿元人民币，区域分布相对集中，主要在浙江、山东、江苏和四川，占全国余额约六成左右，其中浙江、山东和江苏规模超过千亿元。从收益率来看，点心债平均为4.93%，而美元债更高，达到5.77%，不过点心债7%以上高收益的余额更多。

具体来看，城投境外债约三分之二的收益率都在5%以上，其中点心债约800亿元，占其余额的27.5%，美元债约4500亿元，占其余额的九成。而从7%以上更高收益的情况来看，点心债余额更大，达到582亿元，美元债为400亿元。

除了较为可观的静态收益外，2025开年以来多只城投境外债收益率下行超过100bp，资本利得也比较丰厚。从兑付日期来看，这些债券均是2027年6月前到期，其中点心债多为山东、河南区县平台发行，当前收益率多在10%以上，高于发行票面利率，而美元债则是高于和低于发行票面利率的各占一半，区域和层级分布也相对广泛。

除个别券表现突出外，多数省份城投美元债收益率2025年以来也都下行，像山西、天津、新疆、江苏、陕西和北京收益率下行超过20bp，其中排名前三的省份下行幅度超过50bp，资本利得较为可观。而点心债由于本身的收益率水平相对低一些，各省表现有所分化，像山东、河南、安徽反而上行超过30bp。

与此同时，大部分省份境外债信用利差压缩。2025开年以来美债收益率维持震荡，10年期和1年期美债收益率分别下行7bp和上行8bp，波动不大，而山西、天津、新疆、江苏、北京、陕西等多个省份美元债信用利差压缩超过20bp，点心债也类似，云南、浙江、江苏、陕西、四川、新疆等多个省份也压缩超过20bp。

站在当前时点，我们建议投资者关注城投点心债的配置价值。首先，高绝对收益的城投资产仍然具有稀缺性。我们在《收益荒加速，2025两维度布局城投债》指出“本轮地方债置换速度更快，将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。”值得注意的是，虽然城投美元债收益率整体高于点心债，但这主要是美国的国债收益率更高，城投美元债的信用利差实际上要低于点心债近300bp。并且由于两者计价币种不同，在投资城投美元债时需要考虑更多的因素，比如美债收益率和人民币汇率等，而点心债以离岸人民币计价，受此影响相对较小。

从跟踪城投融资的情况来看，2025年1月城投境内债仍以借新还旧为主，非标融资则继续大幅压降，开展数量仅为2024年同期的三成，而城投境外债发行规模也未明显增长，点心债自去年8月份以来单月发行量逐渐压降，并且境内债置换境外债在交易所和协会也都已有案例，后续城投境外债或以存量博弈为主。

其次城投点心债配置的性价比较高，同为人民币计价资产，点心债信用利差更厚，而实质性的违约风险较低，利差具有压缩的空间。当前各省境内城投债利差多在100bp以内，而点心债利差基本都高于200bp，河南、山东、安徽、江西、湖北等省点心债利差较境内债高出400bp以上，像河南和山东一些区县平台的点心债静态收益率甚至能达到10%以上。

点心债较高的收益率和利差更多反映的是这类资产的可投资金相对有限，而非定价其信用风险。2024年7月发布的《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（134号文）明确指出“对于存量境外债券认为确有必要接续发行的应严格限定于借新还旧，可通过发行境内债券偿付境外高息债券避免因其“爆雷”造成风险扩散蔓延”，城投境内外债券的信用风险并没有定价反映出来的差距那么大。

并且在较厚的利差下，点心债投资不用过度下沉就能获得可观的收益，像广东、江苏、浙江、福建等沿海经济发达省份当前信用利差都有250bp以上。江苏、浙江的区县平台，不少2年内点心债收益率还在3.5%以上。此外，还可以关注一些收益率较高的市级平台2年内的点心债。我们整理出2027年6月前到期、有存量境内城投债并且收益率在3.5%以上的城投点心债明细，供投资者参考。

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